2、模型的建立

　　本文选择采用Probit二元离散选择模型，模型具有以下基本形式：

　　y=f（X）

　　其中，为0-1变量，用于描述某个公司在选定的样本期间内是否属于本文所界定的壳公司范围，即如果该公司在样本期间内成为非上市公司买壳收购目标，则y取值为1，否则为0.X是描述公司主要财务特征的多元向量，包括上文分析的X1-X8总共8个变量。

　　3、样本选择

　　将1999年以前于沪深两市上市的公司（A股）分为两类：

　　（1）壳公司——有偿收购的目标公司

　　1999年被非上市公司以有偿方式（现金及实物资产、股权、债务）取得该上市公司控股权（成为第一大股东）的上市公司为样本，共57家，其中深市29家，沪市28家（除去1999年上市的“锦州港”）。

　　（2）非壳公司

　　在被有偿收购的壳公司以外，样本中还去掉了以下两类公司：

　　一是1999年以其他方式控制权发生了变化的公司。包括被上市公司收购、股权无偿划转等的上市公司。原因在于，我们上述所呈述的壳公司的特征在一些被上市公司收购的或者股权无偿划转的上市公司当中也会有一定的体现，但是他们又不属于我们所界定的非上市公司对上市公司的壳资源收购的概念，为了避免由此带来的干扰，故而考虑去除该部分样本。

　　二是在以前年份控股权发生过变化的公司。由于我们的目的是要找出壳公司的财务特征，由于一些壳公司在被收购后仍处于调整时期，可能还具有相应的财务特征，但实际上短期内被再次收购的可能性很低（如我国《证券法》规定，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让），为去除它们对模型的干扰，将之排除在外。

　　这样剩下586家非壳公司，其中深市264家，沪市586家。

　　从非壳公司中随机抽取深市41家、沪市42家与壳公司组成样本，样本容量为140家。

　　四、模型的估计和检验

　　1、模型的参数估计

　　对于上述二元离散选择模型的参数估计，在大多数的统计分析软件包里都有直接的估计方法。在这里采用TSP软件的Probit估计方法，经过多次回归和检验之后，得到的参数估计结果见下表。模型的最大似然函数LnL=71.474615，因此在1%的水平下模型是显著的。

　　从检验结果来看，显著的变量包括反映公司规模的公司总股本变量X4、反映股权结构的第一大股东持股比例与流通股的比例的变量X5、反映收购成本的变量每股净资产X6以及反映公司未来进一步融资能力的变量配股资格X8，而且他们的符号也与前文所做分析的期望保持一致。也就是说，总股本越小、第一大股东持股比例越小或流通股在股权结构中所占比例越高、每股净资产越小同时具有配股资格的公司最容易成为被收购的壳公司的目标。另外，正的常数项说明不论是何种类型的企业，都有很大的可能成为被收购的对象，这也是和我国市场上目前壳资源稀缺这一客观情况相一致的。

　　其余的变量经检验之后，都不显著，故舍去。从模型的分析结果来看，不显著的解释变量包括主营业务利润占利润总额的比重（X1）、净资产收益率（X2）、价值低估程度（托宾Q的值）（X3）和资产负债率（X7）。相对于显著的变量而言，我们发现，所有显著的变量都是试图买壳的非上市公司考虑最多的、最直接的因素；而不显著的四项解释变量，则都是在解释一般的企业兼并收购时所用到的。由此看来，在我国发生的、以取得融资能力为主要目标的壳资源收购的交易中，这些因素并不是必需的壳公司的特征。比如，追求并购的整合效应和追求资产升值的财务效应在买壳行为中都是不重要的，并且，即使壳公司负债累累，相对于获得壳资源这一目的而言，急于取得壳资源的非上市公司也是在很大程度上是可以包容的。由此，我们不难看出，我国目前资本市场上的收购行为还是以收购壳资源为主要目标的相对单一和目标明确的行为。

　　2、模型的预测能力检验

　　根据模型估计得到的参数，我们随机从沪深两市抽取了150家公司（包括20家被买壳的上市公司）计算其y值，进行模型检验。有12家公司的y值大于0，模型判断为壳公司（发生收购），实际上其中有7家发生了收购。另外138家的y值小于0，模型判断不发生收购，实际上有13家发生了收购。因此，模型犯第一类错误（弃真）的概率为65%，犯第二类错误（取伪）的概率为3.84%.

　　同以前类似的研究相比较，本模型的预测能力显然有较大的提高。由于模型的取伪概率较小，因此具有一定的实用价值；但是，由于模型的弃真率仍然较大，说明单纯依靠公开的财务信息，还不能完全解释买壳上市行为的发生。因此，模型的运用还存在着一定的局限性，有待进一步的研究与改进。相信随着市场经济的发展和市场结构的进一步完善，这些问题会得到更好的解释。

　　参考文献

　　1、赵勇，朱武祥：《上市公司兼并收购的可预测性》，《经济研究》，2000年第4期。

　　2、张红军：“中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》，《经济科学》，2000年第4期。

　　3、邵建云：《上市公司资产重组实务》，北京：中国发展出版社，2000年。

　　4、中国诚信证券评估有限公司：《1999中国上市公司基本分析》，中国科学技术出版社。

　　5、胡继之、王文立：“上市公司并购行为研究”，《证券时报》，1997年12月15、17日。

　　6、Jensen， M.J.and R.S.Ruback，“The Market for Corporate Control： The Scientific Evidence”，Journal of Financial Economics 11， 1983。

　　7、Simkowitz， M. and R.J.Monroe，“A Discriminant Analysis Function for Conglomerate Targets”，Southen Journalof business 12， 1971。