自9月17日以来被炒得沸沸扬扬的中信证券意图收购广发证券一事，如今已经以失败告一段落。尽管中信证券是2003年经营业绩最好的证券公司、在各个方面都是业内的佼佼者；尽管对于并购这档子事，应该没有任何企业比证券公司更加专业；尽管中信收购广发被赋予了超乎并购本身，承载着中国证券业发展大义的重大意义；中信仍然败在了广发证券上下一心的反收购行动之下。

中信的收购行动失手究竟是什么原因？以每股净资产溢价10%-14%的价格向广发证券所有股东发出收购要约邀请，表面看来还是颇具诚意和诱惑力的。然而，要约收购的公告却招来广发管理层和全体员工的强烈反对。随之而来的是广发全体股东的反收购行动。在由广发管理层和员工出资成立的深圳吉富公司收购了原云大科技和梅雁股份持有的12.23%广发股份制后，广发又获得了大股东辽宁成大（持股25.58%）和吉林敖东（持股17.14%）的坚决支持，实际上有54.95%广发股份已被牢牢掌握在广发人的手中。这样，中信就无法取得51%的股份、无法实现控股，从而只得宣布放弃收购。

据有关人士分析，广发上下坚决抵制收购的原因主要还是因为担心并购之后会使得他们的利益受损。中信摆出的一副征服者的姿态是很难让广发股东接受的。尤其是实施了管理层和员工持股计划之后，广发的管理层和员工实际上也是广发的股东。一旦被中信收购，在收购后的整合过程中，这些中小股东的利益难以得到保障，更有甚者，一些管理者和员工还可能成为结构重组的牺牲品。

虽然中信不惜重金收购，却犯了方法不得当的致命错误。中信的失败，告诉我们一个道理：并不是只要肯花钱，就能够成功收购。

互惠互利——换股合并

其实，就中信证券和广发证券两家公司的情况来看，虽然中信证券的规模明显大于广发证券，但是两家公司同属于证券行业，业务基本重合，而广发的经营状况虽然远不及中信，却也并未达到难以为继的地步。能够说服广发股东让出控制权的理由并不是很多，除非中信能够让广发的股东相信他们能更好的经营和管理广发，同时，不管是通过节约成本还是优势互补而增加盈利，广发原来的股东仍然能够分享到由此带来的公司更多的收益。

在这样的客观条件下，中信或许更应该采用的是换股合并的方法。换股合并是一种善意并购的方法，出于双方公司的真实意愿，平等协商、自愿合作，通过订立合并合同，依法定程序，归并成为一个公司。

换股合并对于中信来说，避免了短期大量现金流出的压力，在当前并不乐观的证券市场环境下，可以为其日后的经营创造较为宽松的环境，同时还能降低收购的风险。对于广发来说，虽然换股合并势必会改变公司的股权结构，可能会令原来的大股东丧失控制权，但是毕竟中信在业内的实力不凡，通过更加合理的经营运作以及两家公司的资源整合，确有改善公司经营状况的可能，广发的股东也因此可能可以获得更多的收益。此外，换股合并后，出让股份的股东换得的还是股票，只要不予以出售就不需要缴纳所得税，也是对广发股东有利的。

在国际上，换股合并的并购方式被极其广泛的使用，在2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购。包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国Amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信(France Telecom) 收购Orange SA股权等等。我国第一个换股合并案例是1999年6月，清华同方对鲁颖电子实施吸收合并。随后，虽然也有不少成功的换股合并案例，但是这些案例基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，真正市场化的上市公司之间的换股合并迄今为止尚不多见。

花样层出——非现金支付

除了以自己公司的股权去跟目标公司置换，当然还有许多其他的资产（当然是非货币性的）可以在并构过程中派上用场。支付非货币性资产进行并购可以采取灵活多样的并购模式，比如，并购者用非货币性资产直接投资目标公司，在对目标公司增资扩股后，获取大股东的控制性地位，或者并购者以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位，成为目标公司新的大股东等等。

在造就了全球最大彩电企业的TCL与法国汤姆逊彩电业务合并案中，TCL把其所有彩电及DVD制造、研发、销售网络投入新公司；汤姆逊将其在墨西哥、波兰及泰国的制造基地、所有DVD销售业务、所有彩电及DVD的研发中心投入新公司。在合资的“TTE”公司中，TCL国际占股67%成为大股东，取得了绝对控股地位，而汤姆逊仅占股33%。据称汤姆逊在彩电业务上亏损，是其在合资公司中失去话语权的主要原因，可以说，TCL正是利用这一点，实质上吞并了全球四大消费电子类生产商之一的汤姆逊的彩电业务。

2004年辽宁能源投资（集团）有限责任公司（下称“辽宁能源”）在收购上市公司辽宁国能集团（控股）股份有限公司（下称“国能集团”）过程中，所采取的资产置换方式绝对堪称非现金支付收购之典范。

辽宁节能投资控股有限公司（下称“辽宁节能”）持有“国能集团”53.54%的股权，是后者的控股公司。在此次收购之前，“辽宁能源”、中国节能投资公司（下称“中国节能”）和河北汇能电力电子有限公司（下称“河北汇能”）三家公司在"辽宁节能"中分别持有30%、40%和30%的股权。“辽宁能源”正是接过了“河北汇能”所持之30%的股权，超过“中国节能”，成为“辽宁节能”的实际控制人，从而间接控股“国能集团”。

如果采用现金交易，整个交易过程可分解成如下几步：上市公司“国能集团”剥离“河北亚澳”及其债权给“河北汇能”，后者拿出现金；“辽宁能源”向上市公司置入资产，上市公司拿出现金；“辽宁能源”向“河北汇能”收购“辽宁节能”30%的股权，“辽宁能源”付出现金。显然，伴随着这每一步交易的发生，需要占用大量资金，而且在现金交易的每一步，都要上缴巨额税收。为了避免不必要的现金支付，“辽宁能源”巧妙地用整个置换过程中唯一的真正砝码——“国能集团”子公司“河北亚澳”（由“中国节能”置入上市公司）与“河北汇能”所持股权进行对换，毫不费力地达成了目的。这样对于交易各方来说，整个交易过程均未导致现金流出。而作为整个交易砝码的是原大股东置入上市公司的一块非优质资产，也在交易过程中原物奉还。

实际上，当前在我国，对于上市公司的“买壳”并购，很多都是采取进行资产置换，把原控股股东的资产置换出来，将收购方的资产置入，从而实现控制权的转移的方法，这些方法都从实质上避免了以现金作为支付手段。

花别人的钱——信托融资

尽管以现金为支付手段的并购并非大势所趋，但据统计从1997年开始到2002年，我国上市公司的收购中，以现金为支付手段的占比高达70%-80%。也就是说，现金仍然是并购中的主要支付手段。对于那些资金实力不够雄厚的企业来说，寻求资金支持就成为其并购过程中的当务之急。

2003年1月16日，全兴集团与四川衡平信托投资有限公司公布了信托计划合作协议，并且向社会发行“全兴集团管理层收购信托计划”，信托计划的收益来源是向全兴管理层提供贷款所获得的贷款利息，其年收益率为4%。该信托计划总规模2.7亿元人民币，期限为3年，信托计划的发行对象是中国境内所有具有完全民事行为能力的自然人、法人及依法成立的社会组织。而募集资金以“信托贷款”方式向全兴集团管理层18人提供融资，用于收购全兴集团国有资本退出的部分股份。信托贷款本金由全兴集团管理层按年分期偿还，第一年期满偿还本金的25%，第二年期满偿还本金的35%，第三年期满偿还本金的40%，同期以现金形式支付投资收益。

全兴集团管理层股权收购信托计划经过一个月的发行之后，2.7亿元的全兴集团管理层收购信托产品销售结束，衡平信托将成功募集的2.7亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股份。

在现金支付仍为我国上市公司并购中最主要的手段的情况下，1996年8月1日，中国人民银行发布实施的《贷款通则》中明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”，使得上市公司的并购方不能把银行贷款作为收购资金。因此，通过其他手段，比如信托融资等，进行并购公开融资就具有较为现实的积极意义。